Мысль эффективности финансового рынка находилась на пике своей популярности в дискуссиях теоретиков в 60-70-х годах. Данная гипотеза говорит, что любая информация, относящаяся к цене актива, моментально отображается на стоимости — поэтому, нет смысла вести торговлю на основе такой информации. Стоимость меняется лишь под воздействием того, что может случиться дальше — однако новости для того и новости, что о них невозможно догадаться заранее. Стоимость акций проходит «наугад». Неслучайно книга, имеющая название «Случайная прогулка по Уолл-стрит» оказалась бестселлером.
Такая идея заполонила индексные фонды, которые только покупают все эталонные акции из перечня S&P 500. Начиная с 70-х годов индексные фонды понемногу набирали обороты, повышая свою часть на рынке. На данный момент под их руководством пребывает приблизительно 20% всех активов.
Однако гипотезу эффективного рынка неоднократно старались оспорить. Как-то в октябре 1987 года фондовый рынок США мгновенно рухнул на 23%, и было совсем непонятно, по какой причине инвесторы так стремительно и кардинально поменяли собственное мнение относительно справедливой цены активов. Роберт Шиллер из Йельского университета, одержал Нобелевскую премию в области экономики за работу по поводу того, что фондовый рынок оказывается более волатильным, нежели есть на самом деле, если трейдеры ставят адекватные прогнозы касаемо денежного потока, который направляется в карманы трейдеров.
Еще один пример расхождения теории с реальностью — валютный рынок. После того, как в 1999 году Сушил Вадхвани покинул хедж-фонд и перешел в комитет по финансовой политике Банка Англии, его очень удивил применяемый подход банка к прогнозу валютных перемещений. Самый крупный банк базировался на теории «непокрытого процентного паритета», которая говорит о том, что ожидаемые перемены обменного курса пропорциональны разнице в процентных котировках между двумя государствами. Это постановляет, что в прогнозировании изменений валютных курсов на рынке лучше всего было основываться на форвардной ставке.
Вадхвани не мог уразуметь: ему известны многие люди, практикующие керри-трейд — заимствование финансов в низкодоходной валюте с дальнейшим вложением в более приемлемую валюту. Но когда истина находится на стороне банка, то такая торговля не способна оказаться выгодной. По итогу длительных переговоров Банк Англии согласился на традиционный британский компромисс: начал только частично делать прогнозы на движение валюты на основе форвардной ставки.
Многие сотрудники финансовой индустрии по сей день верят, что способны превзойти рынок. По сути, в самом центре теории эффективного рынка находится возможный изъян. Чтобы данные отражались в ценах, нужно проводить процесс торговли. Но зачем трейдерам входить в сделки, когда их усилия все равно провальные?
Анти Ильманен, некогда исследователь рынка, а сегодня работающий в компании управляющей активами AQR, высказал свое мнение касаемо «эффективной неэффективности» индустрии. Проще говоря, розничный инвестор не способен превзойти рынок. А если вы согласны внести значительную сумму и освоить мощное ПО, у вас появляются шансы на успех.
Это значительно объясняет увеличение численности количественных инвесторов. Они стараются вести спекуляции на аномалиях, которые невозможно прояснить гипотезой эффективного рынка. Пример — эффект моментума: акции, значения которых в недавнем времени были больше рыночных, не теряют позиций. Еще один пример — эффект слабой волатильности: акции, более устойчивые, чем все время меняющийся рынок, приносят более значительную прибыль с учетом риска, нежели показывала теория.
Для получения выгоды из подобных аномалий открылись новые разновидности фондов, на биржевом языке именуемые «смарт-бета». В определенном смысле такие фонды просто стараются систематически подражать традиционным подходам фондовых менеджеров, расспрашивают управляющих компаний и разбираются в балансовых ведомостях, стараясь не пропустить прибыльные акции.
Процветание такие фондов зависит от факторов доходности аномалий в прошлом. Существует три потенциальных варианта.
Первый: аномалии являются причудами статистики: если посмотреть за данными довольно долго, то может получиться, что акции уходят вперед, к примеру, в дождливые понедельники апреля. Вот только это не обозначает, что так будет и далее.
Второй вариант состоит в том, что увеличенная прибыльность — это компенсация за существующий риск. Доход небольших предприятий может быть негативным, однако их акции станут менее ликвидны в данном случае, и, соответственно, их будет трудно продать в случае необходимости — они, возможно, разорятся. Юджин Фама и Кеннет Френч, говорили, что большинство аномалий объясняется тремя факторами: объемами компании, ее оценочной ценой сравнительно с ее активами и их волатильностью.
Третий вариант базируется на том, что прибыль показывает некоторые особенности поведения. Перемены прибыли от импульсных акций может состоять в том, что инвесторы не торопились верить хорошим известиям и не понимали, что бюджет компании улучшается. Однако поведение может измениться. Вадхвани рассказывает, что сейчас динамика стоимости акций более четко выражена в день публикации объявления о прибыли по сравнению с будущими днями, нежели 20 лет назад. По-другому говоря, инвесторы начали реагировать шустрее. Керри-трейд также дает меньше прибыли, чем в прошлом. Ильманен утверждает, что, вероятно, прибыль от смарт-бета сокращается по причине распространения разнообразных стратегий.
Когда рынок меняется, исследующие его специалисты должны адаптироваться к таким переменам. Часто текущие исследовательские работы нацелены на аномалии и поведенческие неточности, которые могут спровоцировать инвесторов принимать непредсказуемые решения. Гипотеза адаптивного рынка, разработанная Эндрю Ло из Массачусетского технологического института, утверждает то, что развитие рынка идет подобно эволюции. Инвесторы и фондовые менеджеры работают по прибыльным, по их мнению, стратегиям. Успешные работают и дальше, а убыточные, следовательно, уходят на всегда.
Результаты способны впечатлять. В августе 2007 года случился глобальный сбой, при котором автоматизированные сделки на основе ПО вдруг перестали работать: появлялись подозрения, что один из сотрудников срочно распродавал собственные позиции в результате потерь по ипотечному рынку. Данный эпизод показывает риски количественного метода: когда компьютеры обрабатывают аналогичную информацию, они способны приобретать аналогичные акции.
Сейчас цена акций развивающихся американских фирм, прежде всего из технологического сектора, выше цены акций на планете — такая же картина встречалась в период пузыря доткомов. Но вдруг тренд переменит направление? Ни одна уникальная математическая формула не вынудит людей покупать сделки, если вокруг стоит хаос.